Les investisseurs se sont évanouis à la bonne nouvelle. Depuis début octobre, les actions européennes ont augmenté, les optimistes déclarant en vue la fin de la crise énergétique du continent. Les actions chinoises ont bondi lors des récentes discussions selon lesquelles Xi Jinping abandonnerait sa politique «zéro-covid», et alors que les régulateurs ont assoupli leurs restrictions sur le secteur immobilier. Le 10 novembre, à la nouvelle que l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis était légèrement inférieure aux attentes des économistes, l’indice Nasdaq, très axé sur la technologie, a augmenté de 7 %, l’un des mouvements quotidiens les plus importants de tous les temps, alors que les investisseurs anticipaient des taux d’intérêt plus bas.
Mais prenez du recul, et les perspectives de l’économie mondiale se sont en fait assombries ces dernières semaines. L’économie ralentit, peut-être vers une récession, alors que les banques centrales augmentent les taux d’intérêt pour lutter contre une flambée des prix qui ne se produit qu’une fois par génération (voir graphique 1). Même avec un mois de données meilleures que prévu pour l’Amérique, il y a peu de preuves que l’inflation est loin d’être vaincue (voir graphique 2). En effet, dans une grande partie du monde, il s’élargit.
Pendant la majeure partie de cette année, le monde s’est inquiété d’un ralentissement. En juin, les recherches sur Google pour « récession » ont atteint un niveau record. Mais pendant longtemps, la rhétorique sombre a devancé la réalité. La production dans le pays riche médian a augmenté d’environ 1,3 % entre la fin de 2021 et le troisième trimestre de cette année – une croissance pas spectaculaire, mais pas mauvaise. Au cours de l’année qui s’est terminée en septembre, le taux de chômage moyen dans l’ocde, un club de pays majoritairement riches qui représente environ 60 % du pib mondial, a chuté de près d’un point de pourcentage. Le chômage dans la zone euro a atteint un niveau historiquement bas. Les dépenses de consommation ont été fortes, avec des hôtels, des avions et des restaurants bondés dans le monde entier.
Maintenant, la réalité a rattrapé la rhétorique. Les coûts d’emprunt plus élevés commencent à mordre. Dans de nombreux pays, dont le Canada et la Nouvelle-Zélande, les prix des maisons chutent alors que les acheteurs sont confrontés à des hypothèques de plus en plus chères. Les constructeurs de maisons annulent des projets de construction et les propriétaires se sentent moins riches. D’autres entreprises freinent également leurs dépenses. Dans leur dernier rapport sur la politique monétaire, les chercheurs de la Banque d’Angleterre notent que des financements plus coûteux « pèsent sur les intentions d’investissement ». Le procès-verbal d’une récente réunion de la Réserve fédérale observe que l’investissement fixe des entreprises a « déjà commencé à réagir au resserrement des conditions financières».
La détérioration des conditions économiques commence à apparaître dans les données « en temps réel ». Goldman Sachs, une banque, publie un « indicateur d’activité actuelle », une mesure mois par mois de la force économique. Le mois dernier, pour la première fois depuis les premiers blocages du Covid-19 en 2020, les économies des pays riches ont semblé se contracter (voir graphique 3). De même, une enquête mondiale auprès des directeurs d’achat indique une contraction pour la première fois depuis juin 2020. Depuis juillet, une «prévision immédiate» de la croissance annualisée du PIB mondial produite par JPMorgan Chase, une autre banque, a diminué de moitié.
Les optimistes pointent vers des marchés du travail solides. La formidable machine à emplois américaine a ralenti, mais tourne toujours, ajoutant plus de 250 000 postes en octobre. Ailleurs, cependant, des signes de faiblesse se font jour. Claudia Sahm, économiste, a suggéré qu’une récession est proche lorsque la moyenne du taux de chômage au cours des trois derniers mois augmente d’au moins 0,5 point de pourcentage par rapport à son creux de l’année précédente. Nous constatons que huit pays riches sur 31 remplissent actuellement ce critère, dont le Danemark et les Pays-Bas. Ce n’est pas une proportion élevée par rapport, disons, au début de la crise financière mondiale de 2007-09. Mais cela signale qu’un sérieux ralentissement est en cours.
Des prix élevés à payer
La «règle Sahm» révèle une autre vérité importante: que différents pays évoluent à des vitesses différentes. Outre l’Amérique, un certain nombre d’endroits, comme l’Australie et l’Espagne, continuent de croître décemment. Pourtant, d’autres endroits sont en difficulté. La Suède, où les taux d’intérêt élevés nuisent à un marché du logement particulièrement agité, s’essouffle rapidement. La Grande-Bretagne est maintenant presque certainement en récession. En Allemagne, les prix exorbitants de l’énergie obligent à des fermetures industrielles. Il est peut-être le pire de tous les pays riches.
Quelle sera la gravité de la récession ? Les ménages des pays riches sont toujours assis sur des milliards de dollars d ‘«épargne excédentaire», qu’ils ont accumulés en 2020-21 grâce aux chèques de relance et à d’autres soutiens budgétaires. Cet argent leur permettra de continuer à dépenser, même face à la baisse des revenus réels. Une nouvelle étude de Goldman Sachs révèle que d’importants excédents d’épargne du secteur privé sont associés à des récessions moins graves – et des pots d’épargne sains signifient que les difficultés économiques sont moins susceptibles de se traduire par des difficultés financières. Les taux de délinquance hypothécaire sont en fait en baisse en Amérique et sont extrêmement bas en Nouvelle-Zélande et au Canada.
Les marchés du travail s’affaiblissent, mais une hausse du chômage comme celle observée après la crise financière est peu probable. En effet, la demande de main-d’œuvre a un long chemin à parcourir avant de correspondre à l’offre. Au début de cette année, les deux étaient sérieusement détraqués, le nombre de postes vacants dans l’ocde culminant à 30 millions, selon nos calculs. Aujourd’hui, alors que la demande chute, les postes vacants plutôt que les emplois semblent une fois de plus subir la pression. Nous estimons que le nombre de postes vacants a diminué d’un dixième depuis le sommet, mais le nombre de postes pourvus est statique.
Beaucoup dépend cependant de la trajectoire de l’inflation. Les banques centrales sont prêtes à induire une récession afin de réduire l’inflation. Des taux plus élevés pourraient apporter « un certain assouplissement des conditions du marché du travail », comme l’a noté Jerome Powell, le président de la Fed, plus tôt ce mois-ci. « Nous pensons que [l’augmentation des taux] va freiner la demande, nous n’allons pas prétendre que c’est sans douleur », a averti Philip Lane de la Banque centrale européenne. La théorie économique et les données des sept dernières décennies suggèrent que la baisse du PIB est associée à une forte diminution de la vitesse de hausse des prix. Mais les décalages entre le resserrement de la politique monétaire et la baisse de l’inflation ne sont pas bien compris. Les banques centrales pourraient devoir causer plus de souffrances qu’elles ne le prévoient actuellement.
Dans certains pays, la baisse des prix de l’énergie et des produits alimentaires contribue à faire baisser le taux d’inflation global. Les chiffres récents de l’Amérique pour octobre étaient meilleurs que les économistes ne s’y attendaient. En général, cependant, les prix ne se dirigent pas dans la direction souhaitée par les banquiers centraux. Les « surprises » d’inflation dans le monde riche, lorsque les données déclarées sont supérieures aux prévisions, sont encore courantes (voir graphique 4). Selon les chiffres publiés le 16 novembre, l’inflation en Grande-Bretagne était de 11,1% en octobre, supérieure aux attentes des économistes. Presque partout, l’inflation « sous-jacente », qui reflète mieux la pression sous-jacente sur les prix, est en hausse. Dans trois dimensions – l’étendue, les salaires et les attentes – l’inflation des pays riches s’enracine davantage, et non moins.
Commencez par la largeur. Lorsque la poussée inflationniste a commencé l’année dernière, elle se limitait dans la plupart des pays à un petit nombre de biens et de services. En Amérique, c’était des voitures d’occasion. Au Japon, c’était de la nourriture. En Europe, c’était l’énergie. Cela a fourni un faux réconfort aux experts, dont beaucoup ont supposé qu’une fois que les prix cesseraient d’augmenter dans ces quelques composants, l’inflation globale s’éteindrait.
En fait, le virus de l’inflation s’est propagé. Nous avons analysé les paniers de consommation de 36 pays majoritairement riches. En juin, 60 % des prix du panier médian progressaient de plus de 4 % sur un an. Aujourd’hui, 67 % le sont. Même au Japon, pays de la faible inflation, les prix d’un tiers du panier augmentent de plus de 4 %. Cet élargissement est en partie dû à un dollar exceptionnellement fort, qui accroît l’inflation en renchérissant les importations. Mais cela a plus à voir avec ce qui se passe dans les économies nationales.
C’est là qu’intervient la deuxième dimension, les salaires. Les rémunérations fournissent des indications sur la trajectoire future de l’inflation : lorsque les coûts de main-d’œuvre des entreprises augmentent, elles les répercutent sur les clients sous la forme de prix plus élevés. Les optimistes de l’inflation pointent vers les données en provenance d’Amérique, où il existe des preuves d’un ralentissement des salaires, bien qu’il s’agisse d’augmentations de 6 % ou plus d’une année sur l’autre. La croissance en Grande-Bretagne semble également avoir culminé à un rythme élevé mais qui n’augmente plus.
Ailleurs, cependant, il n’y a pas beaucoup de preuves de retenue. Une nouvelle étude de Pawel Adrjan d’Indeed, un site Web d’emplois, et de Reamonn Lydon de la Banque centrale d’Irlande suggère que le salaire nominal dans les offres d’emploi de la zone euro augmente de plus de 5 % d’une année sur l’autre et continue d’accélérer. L’inflation salariale française « doit aller plus loin », estime JPMorgan. En Allemagne, ig Metall, un grand syndicat des travailleurs de la métallurgie et de l’ingénierie, demande une augmentation de salaire allant jusqu’à 8 %. En Nouvelle-Zélande, en Norvège et en Suède, la croissance des salaires continue d’augmenter. Ce n’est pas ce à quoi on pourrait s’attendre à un moment où les perspectives économiques sont désastreuses.
La troisième dimension est celle des attentes. Alternative Macro Signals, une société de conseil, gère des millions d’articles de presse dans plusieurs langues à travers un modèle pour construire un « indice de pression de l’inflation des nouvelles ». L’indice, qui s’est avéré être un bon prédicteur des chiffres officiels, est toujours élevé. Des preuves similaires proviennent des données de recherche Google, qui suggèrent que l’intérêt mondial pour l’inflation n’a jamais été aussi élevé.
De même, les mesures des anticipations basées sur des enquêtes ne fournissent aucune preuve d’une baisse de l’inflation. Les chiffres rassemblés par la Fed de Cleveland, Morning Consult, une société de données, et Raphael Schoenle de l’Université Brandeis évaluent les attentes d’inflation du public dans divers pays riches. Selon son enquête d’octobre, dans le pays médian, le public estime que les prix augmenteront de 5 % au cours de l’année prochaine, comme au cours des mois précédents (voir graphique 5). Les anticipations d’inflation des entreprises – les acteurs économiques qui fixent réellement les prix – sont tout aussi préoccupantes. Une enquête de la Fed de Cleveland, basée sur les recherches de Bernardo Candia, Olivier Coibion et Yuriy Gorodnichenko, trois économistes, révèle que les entreprises américaines s’attendent actuellement à une inflation de 7% au cours de l’année prochaine, le niveau le plus élevé depuis le début de l’enquête en 2018.
Ignorance douloureuse
Tout le monde peut être d’accord sur une chose au sujet de l’année écoulée. Il a révélé à quel point les économistes comprennent peu l’inflation, y compris ce qui la cause et ce qui la fait persister. Il est donc probable que les économistes auront également du mal à prédire quand l’inflation ralentira. Les optimistes espèrent que les prix surprendront à nouveau les gens, leur hausse ralentissant plus tôt que prévu. Mais il semble plus probable que l’inflation se montrera tenace même si l’économie ralentit. Cela laissera aux décideurs un sombre choix : resserrer de plus en plus l’économie ou laisser les prix monter en flèche.